ЦБ своим пакетом мер стабилизировал не только курс, но и инфляционные ожидания — через повышение ставки до 9,5%. По поводу этого повышения тоже существуют разные мнения. Рассмотрим логику ЦБ, его сторонников и его оппонентов.

«Стабилизация инфляции нужна и реальному сектору, нестабильность инфляции является для него проблемой, — заявила в интервью телеканалу “Россия 24” Ксения Юдаева. — Реальный сектор после стабилизации, которая возникла в результате действий ЦБ, стал думать о том, как инвестировать, а не о том, как спасаться от инфляции». По словам первого зампреда ЦБ, повышение ставки до 9,5% больше повлияет на короткие ставки, чем на длинные ставки и инвестиционные планы компаний. В целом такое повышение позволит быстро стабилизировать инфляционные ожидания.

«ЦБ не может не повышать ставки, — комментирует Дмитрий Долгин. — Банкам надо привлекать фондирование, но условия для его привлечения определяются тем, на что ЦБ повлиять не может: сильной немонетарной инфляцией (тарифы и так далее) и девальвацией. Добавьте к этому, что население выносит из банков и валюту, и рубли. Кстати, из-за того, что ЦБ в последние годы расширял свое присутствие в банковском секторе и фондирование ЦБ занимает около 10 процентов в банковских пассивах, ставки по депозитам у наших банков оказались занижены, по моим расчетам, на два-три процента. Повышением ставки ЦБ скорее приводит систему в равновесие».

По информации «Эксперта», крупные банки сегодня предлагают бизнесу кредиты под 18% годовых. Рублевый депозит на год принесет в таком банке от 7,5 до 9% годовых. Даже при росте депозитных ставок равновесие это выглядит для реального сектора несколько странным.

Виктор Ивантер предупреждает, что повышение ставки не позволяет инвестировать в реальный сектор, а значит, не способствует охлаждению валютного рынка: «Есть версия, что все можно стабилизировать вбросом валюты на рынок. Но при этом все равно остается вопрос: как убрать рубли с валютного рынка? Если вы открываете возможность для инвестиций и развития производства, то рубли уйдут с валютного рынка и начнут работать на экономику. Но если вы одновременно с девальвацией поднимаете ключевую ставку, то цена денег растет. Я не могу при ставке 9,5 процента вкладывать в производство с доходностью менее 12–14 процентов годовых — а в обрабатывающем производстве доходность недотягивает до этих показателей. В итоге политика одновременного снижения курса и повышения ключевой ставки приводит к тому, что эти два процесса влияют друг на друга и друг друга подстегивают. Хочется верить, что ЦБ знает, как и где остановиться».

ЦБ обещает, помимо прочего, более активное развитие облигационного рынка: ведь в качестве залогов по репо будут приниматься облигации нефинансового сектора. Оживит ли эта мера облигационный рынок, трудно сказать. С начала года стоимость заимствований на внутреннем долговом рынке серьезно выросла (см. графики 2 и 3), и где отбивать такую стоимость заимствований, не очень понятно. Сейчас долговой рынок вообще встал, размещений второго эшелона нет совсем, то есть те компании, которые как раз нуждаются в деньгах, получить их не могут. О влиянии на длинные ставки действительно речь не идет — длинных выпусков практически не появляется. Насколько готовы предприниматели реализовывать в такой ситуации инвестиционные планы — тоже большой вопрос.

«Меры ЦБ не отражаются на стоимости размещений, — категоричен начальник инвестиционного департамента УК “КапиталЪ” Алексей Белкин . — На рынке отсутствуют как длинные деньги, так и понимание, что будет со стоимостью денег дальше. ЦБ этого изменить не может. ЦБ всего лишь поднял ставку до рыночного уровня, как бы валидируя текущие уровни валютных свопов. Практически никаких размещений нет».

Свернув интервенции и повысив ставку, ЦБ не учел, что наша финансовая система перекошена в сторону нескольких крупнейших банков, основное занятие которых сейчас — игра на валютном рынке. «ЦБ агрессивно фондирует банки, снабжая ликвидностью и пытаясь поддержать систему в трудное время. Но эффективность этого фондирования невысока, так как многие агенты сразу спекулятивно используют фондирование от ЦБ, в том числе направляя на покупку валюты, — говорит трейдер по торговле долговыми инструментами ИК “Атон” Михаил Ващенко . — Банковская система должна быть, с оговорками, самостоятельной и трансформировать сбережения в инвестиции, а не выступать администратором денег ЦБ». Рост ставки в нашем случае, по словам трейдера, также не приведет к укреплению национальной валюты: ведь ослабление рубля сейчас связано не со спекулятивными потоками капитала на финансовых рынках (в таком случае повышение ставки действительно обычно помогает), а с политическими (ограничение доступа на мировой финансовый рынок) и с внутренними макроэкономическими (отсутствие роста в экономике) факторами. «Более того, чем дольше действует такая “временно” (со слов самого же ЦБ) повышенная ставка, тем хуже чувствует себя экономика, так как высокая ставка подавляет инвестиции. А это в среднесрочной перспективе опять-таки плохо для рубля».

О необходимости мягкой кредитной политики говорит и Михаил Матовников: «Жесткая денежно-кредитная политика, выражающаяся в дороговизне рублевых ресурсов, является дополнительным фактором ухудшения ситуации в экономике и банковской сфере. Банки всегда могут поднять ставку для заемщика, но в какой-то момент это начинает работать им во вред. С ЦБ та же ситуация. До какого-то момента повышение ключевой ставки выглядит очень даже разумным решением. Но в настоящий момент со ставкой 9,5 процента, разом переоценивающей пассивы банковской сферы, у нас возникают серьезные проблемы. Причем проблема у нас не с жесткостью ЦБ, а с денежным предложением как таковым». Почему нашей экономике не хватает денег? ЦБ предоставляет ликвидность, для того чтобы компенсировать отток ликвидности из банковской системы, вызванный автономными факторами: ростом наличного обращения денег, изъятием денег через профицит бюджета, продажей валюты из золотовалютных резервов, поясняет Матовников. Каждый год в среднем 1,4–1,8 трлн рублей покидают банковскую систему, и ЦБ должен эти деньги через какие-то свои каналы в систему поставлять. Уже много лет объем средств банков на корсчетах ЦБ составляет порядка 1 трлн рублей, и каждый раз резкое уменьшение этой суммы ведет к проблемам с межбанковскими расчетами. Значит, ЦБ должен эту сумму постоянно поддерживать. Дальше вступает простая математика. «Предположим, долг банков перед ЦБ скоро составит порядка шести триллионов рублей по ставке чуть выше, чем ключевая 9,5 процента, — рассуждает Матовников. — Это означает почти 600 миллиардов рублей процентных платежей для банков. Откуда они их осуществляют? С корсчетов в ЦБ. Если на корсчетах денег будет на 600 миллиардов рублей меньше, что должен сделать ЦБ? Вернуть эти 600 миллиардов рублей в систему. Как это называется? Пирамида. Чем больше ставка, тем выше долг, тем больше ЦБ должен давать, чтобы банки обслуживали этот долг».

У нашего ЦБ, считает Михаил Матовников, сейчас не очень много способов поддержания ликвидности в банковской системе, кроме запуска того или иного механизма скупки ценных бумаг на баланс. Покупать ипотечные ценные бумаги, как это делает, например, Европейский центробанк, было бы разумно и правильно. Если ЦБ накупил ценных бумаг, а потом решил повысить ключевую ставку, платежи банков по этим бумагам в его адрес не переоцениваются. Соответственно, меньше становятся процентные риски, которые создает для системы нынешний механизм рефинансирования.

Таким образом, теоретически правильные меры и инструменты ЦБ по работе со ставками и валютным рынком необходимо дополнять серьезным развитием облигационного рынка — иначе все эти меры будут иметь отрицательный эффект.

В подготовке статьи принимали участие Александр Ивантер и Дмитрий Яковенко

Речь председателя совета управляющих Федеральной резервной системы США Бена Бернанке на конференции в честь Милтона Фридмана (Чикагский университет, 8 ноября 2002 года)